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目錄

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1. 資金來源的新變局：從同業到零售

2. 資金運用新趨勢：打破交叉傳染

3. 資產標的新業態：回歸本源

4. 產業鏈中下游準備就位蓄勢待發

金融本質上是做貨幣配置的行業。既然是做貨幣配置，自然就有三個構成要素：資金來源、資金運用以及資產配置。資產管理行業的發展以及監管的演進也正是按照這三個方面展開的。

金融機構的資金來源，要么是居民和企業的錢，要么是央行的錢。

先看央行的錢。觀察貨幣當局（央行）的資產負債表，我們能發現基礎貨幣的投放方式在2014年后出現了改變。

2014年前，外匯占款是主要的基礎貨幣投放方式，央行被動對沖增加的外匯占款，用央票、正回購等手段回收流動性。2014年后，外匯占款大幅下降，從點的27萬億人民幣降至21萬億人民幣，減少了6萬億人民幣，傳統基礎貨幣投放的手段失效，反而構成了拖累。

于是央行開始主動釋放基礎貨幣，來補充外占下降產生的流動性缺口。我們注意到，在央行資產負債表的資產項目中，“其他存款性公司提供的債權”（可以理解為央行對貨幣投放）在2013年后快速上升，從1萬億左右上升到了現在的10萬億，與外匯占款的走勢恰好相反。

在補充基礎貨幣的手段選擇上，除傳統的降準外，2013年前后，央行還額外創建了其他能調節利率價格的新型貨幣工具，包括PSL/定向降準/SLF/SLO/MLF/CRA等。這些新型貨幣工具不僅僅是放水對沖外匯占款留下的缺口這么簡單，央行還致力于將貨幣政策與“穩增長”和“調結構”緊密結合。比如，PSL的投放條件是支持棚戶區改造；再比如，定向降準的激勵相容條件是必須對小微企業和三農的貸款達到合意的比例，等等。

看著很美好。但這會產生一個問題，那就是能夠拿到央行公開市場操作錢的是一級交易商。

而根據央行一季度貨幣政策執行政策報告，要獲得一級交易商資格需要滿足多種條件。在2018年前，央行設置了一套考評指標體系，比如在MPA考核中的達標情況等，基本上滿足條件能獲得此資格的大部分是大型金融機構。在2018年3月份后，央行重新修訂，建立了共計32個考評體系的一級交易商考核制度，要求更為嚴格，中小機構達標難度進一步加大。

通過金融信貸收支表，我們也可以看到，在2012-2013年期間，四家大型向中央的借款項，還不足100億，但如今已經擴張到了1.8萬億，占比也從不足4%上升到了18%左右。他們獲得了大部分央行利用OMO、MLF等手段釋放出來的基礎貨幣。

而與一級交易商制度相反，外匯占款的投放機制是不同的，他是雨露均沾的。比如出口商出口了一堆襪子，賺了100萬美金，他要選擇找結售匯，換成人民幣存款。出口商選擇規模大、網點多的結售匯的可能性更大一些，選擇規模小、網點少的結售匯的可能性小一些，但也不是沒有。

公開市場操作，這個如今最重要的基礎貨幣的補充渠道，只面向一級交易商，不是一級交易商的中小是完全沒有機會直接從央行手中獲得流動性的。

那么，應該如何解決非一級交易商拿不到錢的問題呢？

其實降低準備金率就好了。因為降低存款準備金率，能夠根據不同機構的存款規模，釋放出與規模相匹配的流動性，降準釋放的流動性也與外匯占款在期限和資金成本上高度匹配。這正是2018年4月央行通過降低準備金率置換中期便利的原因之一。

但降準這種手段是一種“大水漫灌”的方式，信號意義過強，在調結構、供給側改革的時期不宜過度使用，降準置換這種方式也只是適用于在存量規模已經較大的情形，也有局限性。

因此在外匯占款下降的背景下，這些不是一級交易商，不能直接從央行那拿錢，要補充自己的負債來源的中小，就只能依靠同業了。即發行同業負債工具（線下同存、同業存單等），把央行給一級交易商的錢拿到自己這來。對大行來說，只要中小發行的同業工具與從央行那獲得的資金成本之間存在正利差，在中小同業工具剛兌的預期下，那就是無風險套利。這個業務是可以做的。

數據也證實了這一點。同業存單的持有人結構里，除了產品戶以外，量的一部分持有人就是商業自營，大概有2.5-3萬億左右。

所以過去幾年，金融市場的流動性情況大概是這樣一個情況：

大行從央行那獲取公開市場操作的資金，用這些去購買中小行發行的存單，中小行拿到了存單的資金，去買體量更小的同業（只要同業的報價高于同期限同業存單就可以）。中小拿到同業的資金，又給非銀做委外。同理，只要非銀機構委外產品的報價高于同業就可以。非銀拿到委外的資金又去買債券。這樣層層套利下來，構成了OMO-存單-同業-委外-債券的資金流動體系。

因此，可以發現，OMO-存單之間的價差是維系債券市場流動性運轉的重要基礎。當央行有抬高機構負債成本的動作的時候，實際上就說明央行存在引導金融機構去杠桿的政策意圖。這也正是2016年8月，當央行重啟14天逆回購，與7天逆回購搭配，抬高機構負債成本時，市場將其解讀為金融去杠桿的政策信號的原因。

這個時候我們就應該高度警惕債券市場的風險了�？梢钥吹皆诋敃r，3個月AA+存單的收益率已經低于1年期的MLF，且央行抬高金融機構負債成本，引導去杠桿的意圖是明確的，不見停下來的信號。換句話說，OMO-存單-同業-委外-債券的套利鏈條非常脆弱，一旦存單到期沒有資金續上，債券市場必然會面臨被拋售的風險。

說完了央行這塊的資金來源后，我們再來看居民與企業存款的部分，這部分余額接近170萬億，可以說是金融機構最為龐大的資金來源。

2012年由于當時監管層認為實體經濟融資難部分是源于利率管制和金融業創新不足，于是對金融創新和利率市場化在那幾年一直持鼓勵的態度，從而也就引致了表外金融產品的蓬勃發展。

在2012年至2017年這五年間，各類資管產品規模增速遠高于同期存款的增速，資管規模已發展至100萬億（未剔除投向各類資管產品的重復計算）。

由于表內存款利率上限尚未完全放開，1年期官方的定期存款是1.5%，上浮空間受到了限制，而表外的各類金融產品預期收益率是市場定價的，且存在剛兌預期，遠高于管制利率。儲戶都是理性的，錢肯定往回報率高的地方走。所以存款從表內開始大量析出。

從歷史經驗來看，在市場化利率與管制利率裂口增大的時候，恰恰是存款增速不給力的時候。這也正是為什么現在不少都感受到了不同程度的攬儲壓力。

實際上，利率市場化以后，存款從析出，資管行業出現爆發式增長是非常正常的現象。以美國為例，美國在利率市場化之前，共同持有的金融資產規模還不到2000億美元。但自從Q條例被取消，美國共同市場就出現了爆發式增長，目前美國共同持有的金融資產規模已經高達16萬億美元。

既然利率市場化后，資產管理規模大幅增長是很正常的現象，那監管層又是出于什么考慮，要加強對中國金融業的監管呢？

主要是國內資管產品普遍是預期收益型的。對大多數投資者來講，這些產品具有固定期限和固定利率，非常好懂，根本不需要知道資金投了什么。而且機構出于維護聲譽和提高競爭力的考慮，又基本維持著剛兌，沒有做到真正的“賣者有責，買者自負”，其本質上就是類存款。

這種“類存款”會有兩個負面影響：

1、正如前文所說，如今金融市場上仍存在利率雙軌的情況，存款利率與市場利率之間存在脫節，央行貨幣政策工具雖能夠調整市場利率，但對商業的存貸款利率傳導力度有限，不能有效實現調控目的，因此需要進一步推進利率市場化進程。

而資管產品類存款的性質阻礙了這一進程。如果央行徹底放開存款利率的上限，那么為吸收存款，在與資管產品的競爭下，存款利率會被提升到非常高的水平，進而給貸款利率一端造成較大的壓力，社會融資成本會變的非常高，經濟會受到重創。因此要進一步推進利率市場化，必須要改變資管產品類存款的性質，降低其與存款的可替代性。

2、在普遍剛兌的前提下，各類資管產品的同質化競爭是相當嚴重的，能夠吸引投資者購買你家產品，無非就是因為你家產品提供的收益率夠高罷了。而如果誰率先降低了收益率，誰就會出現客戶流失。

為了避免客戶流失，各類資管產品往往采用“尾隨策略”——根據市場上類似產品的收益率決定自己的定價，而不根據自身產品和經濟環境特點進行相應調整。這常常導致一種“騎虎難下”的情況，即產品的收益率的下降往往滯后于市場利率的下降，因為沒有機構敢于冒著流失客戶的風險降低自家產品的定價。

在產品高收益要求與對客戶剛性兌付的倒逼下，為了能夠繼續賺取利潤，在資產配置的時候，金融機構勢必還要維持一個固定息差去配置優質的高收益資產。但優質的高收益資產總是的。這就導致許多資管機構不得不采取期限錯配或者降低資產信用資質的方式，配置高收益長期限的資產來滿足吸收資金時所承諾的高預期收益率。

在這種模式下，由于資產配置是期限錯配的，往往產品到期了但資產還沒到期，存在著流動性缺口。不過這不要緊，只要你的產品規模在不斷膨脹，新發行的產品能及時滾動，兌付到期的產品，就不會存在問題。

但這樣的話會產生一系列的風險和問題。

1）如果所有資產管理類機構都有高收益兌付壓力，在資產配置的時候就會采取增加期限錯配、增加杠桿和降低資產信用資質的手段。那么金融機構資產端的風險敞口就會被不斷被放大。比如2014年配資對股市加杠桿導致后來股票市場大幅調整，再比如2015年機構通過加杠桿、加風險、加久期去委外做債導致后續債券市場出現大幅調整等等；

2）無論是期限錯配還是增加杠桿，都需要產品規模不斷膨脹才能續接，機構對流動性的依賴會不斷增強。一旦出現流動性收縮的情況就會非常棘手。比如外匯占款收縮、比如貨幣政策收緊、比如季末流動性需求增強等等。2013年6月“錢荒”就屬于此類，在高度期限錯配的背景下，流動性供需關系的邊際變化導致了貨幣市場利率大幅波動，進而導致以貨幣市場利率作為定價基準的資產的價格也出現大幅波動。2013年“錢荒”時上證指數一度跌到1800點；

3）如果出現產品流動性枯竭續接不上的情況呢？由于期限錯配和資產變現能力弱，產品無法足額募集到后續資金，又出于維護聲譽的考慮要剛兌，這時就不得不依賴機構自營的流動性或者資本金給客戶貼補了。可是不少機構的資產管理規模遠高于他自身的資本金，這就使得本屬于機構表外資管業務的風險傳遞到了表內。

監管層加強金融監管，其核心目的還是想要防范金融風險。那如何防范金融風險？怎么做才能有效防范金融風險？是靠控制市場波動，不讓資產價格出現大幅上漲或下跌嗎？這個顯然是很難做到的，影響市場運行的因素千千萬萬，不可能都被監管都給控制住。

那究竟什么是有效的防風險？我認為只要監管轄區內的機構不出風險就基本實現監管層的金融防風險目的了。既然市場是會波動的，是不可控的。那么，監管層需要防范的風險就是盡量切斷或減輕市場波動對金融機構的負面影響。

之前我們提到過，產品提供的是固定利率和固定期限的預期收益，也就是說，資產價格波動沒有反映在產品表現上。如果出現極端情況，比如資產價格大幅下跌，無法兌付給客戶的預期收益，那就得靠新發行的產品，靠吸引新的客戶資金給老客戶兌付，但新的客戶也不是傻子，看到資產價格大幅下跌他也不一定敢投這個產品，可一旦產品無法足額募集到后續資金，又由于產品剛兌的特征，機構就只能依賴自營或者資本金給老客戶兌付。

也就是說，在資金池+剛兌的運作模式下，資產價格大幅波動的風險不是客戶承擔的，而是機構承擔的，這違背了資管業務“賣者有責，買者自負”的本質。因此，要改變這一現狀，要防范金融風險，就需要對資金池+剛兌的資管產品運作模式進行監管。

于是，資管新規出現了。

資管新規比較核心的要求就是金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，不允許出現資金池和對產品進行保本保收益的情況出現。

這樣做一方面是為了降低保本保收益或者存在剛兌預期的非保本產品對表內存款大規模分流產生的負債壓力，另一方面，在剛兌+資金池模式下產生的高負債壓力會使金融機構資產端配置采取冒險的策略，加劇金融市場的脆弱性，產品凈值化能夠真正實現“賣者有責，買者自負”，把市場風險盡可能分散，而不是聚集于金融機構內部，做到市場風險與機構風險的切割。

如果以后產品都轉向凈值型，那么行業的盈利模式會由原來“預期收益型產品+超額留存”的模式轉變為“凈值型產品+固定管理費”的模式。在這種模式下，資管產品的投資客戶自擔風險，金融機構無需繼續為資管產品的剛兌兜底。于是，資管產品“高息攬儲”的特征消失，資管行業將回歸資產管理的本源。

只是對不少中小行來說，產品真正回歸到凈值型談何容易。以前客戶買你的產品，都是看的報價，不存在產品凈值表現穩定性的問題。一旦產品變成凈值型以后，客戶是否會繼續購買你的產品，完全取決于你的主動管理能力是否能夠強于同業，這意味著中小行要做好資產管理需要在產品銷售、產品設計、投資管理等各個環節做巨大的資金投入，以獲得后剛兌時代的競爭優勢。

但單就這一點來看，中小行是不可能競爭得過大型國有行和股份制的，畢竟平臺、投入等各方面都存在差距。

如果說自己的產品沒有明顯強于同業的凈值表現，產品設計又單一，產品怎么可能賣得出去呢？

對不少中小行來說，真正的優勢可能在銷售環節，尤其是農商行，在農村地區的銷售網絡是相對存在優勢的。與其花大價錢挖投研團隊去加強主動管理，賺取30BP左右的管理費，倒不如利用和加強自身的銷售渠道優勢。轉型做代銷，賺取代銷費，似乎是更加現實的選擇。畢竟，對不少中小行來說，花大價錢挖明星投資經理就不是一件容易的事。即使有些行有魄力花大價錢去挖，如何讓他們過來后能夠適應的制度，有效發揮他們的投資能力，這又是一個難題。

也就是說，未來與中小行的業務合作模式，可能由過去的委外產品投資轉向代銷，非銀機構的資產管理產品將會直面居民和企業部門。

那么，什么樣的產品是居民和企業們喜歡的產品？

從過去居民和企業存款追捧高預期收益性的資管產品來看，產品凈值波動小甚至完全沒有波動，有穩定向上正收益的產品，就是客戶最喜愛的產品。如何利用大類資產配置、風險平價策略、量化套利等手段，實現產品的低回撤、低波動率以及較為穩定的長期正收益，是所有資管類機構都不得不考慮的問題。

利率市場化大趨勢不可逆，存款從體系析出往金融市場走的趨勢也不會因短期金融強監管而就此終結。

從合作渠道選擇的角度來看，如何開拓與私人合作的空間很重要。過去的經濟高增長和房地產市場的發展造就出了大規模的高凈值人群，由中小企業主、高端金領為主體的“創一代”也接近退休年齡，如何讓財富保值增值以及傳承下去是當前“創一代”們最關注的問題之一。

這類客戶主要分布在私人。有天然的銷售渠道優勢，因此，對私人來講，主要任務是發掘高凈值客戶，然后根據客戶的個性化需求，定制“資產包”，再交給配置能力和投研能力相對更強的資管類機構進行資產配置。

這個過程中和與非銀資管機構的分工更加明確。主要負責銷售產品，非銀資管利用優勢的投研能力和良好的激勵機制，包括信用評級研究人員、交易員等為私行和大客戶提供更完善的服務。

1-10個億的家庭財富管理專戶或成為未來的發展主流。

此外，資管新規的出臺同樣給了私人巨大的發展機遇。資管新規規定不論產品管理者的機構類型，募集對象在200人以上的公募產品要受到統一監管，主要投資范圍是“標準化債權類資產以及上市交易的股票”。簡單來說，公募產品的投資范圍與公募旗下的固定收益產品趨同。

這對傳統業務來說，無疑是背上了沉重的競爭壓力。除此之外，資管新規要求：“實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者”，也就是說公募產品不能通過對接券商資管、專戶做委外了。

相反，私人擁有較為龐大的高端個人客戶，私募型產品投資范圍更寬、杠桿更高、資產配置更靈活，也存在著與非銀機構合作，提高收益的可能性。對非銀機構來講，未來需要通過提升主動管理能力，對接私行FOF類產品和滿足高凈值客戶風險收益結構的需要，與私行形成雙贏局面。

尤其是中小行，可能出于自身主動管理能力不足的約束、逃避監管的考慮，會用自營資金做同業投資或者委外，我們姑且將這一塊稱之為表內委外。這一塊規模體現在上市應收賬款項，行業規模體現在金融機構信貸收支表里的股權及其他投資項，大約有21萬億左右。但隨著2017年金融嚴監管進行，該項增速已出現大幅下降，絕對規模也有下降的趨勢。

除表內委外這一模式外，也有可能像我們在開篇部分所說的一樣，通過發行同業存單獲取自營資金，然后拿同業存單募集的資金投其他行同期限同業，然后該行再拿同業或者直接拿他零售的資金去做委外。這一塊我們稱之為表外委外。

大家都知道，在2017年以來，監管強化了對表內表外資金運用的監管，以三三四為代表，對與自營委外行為進行了嚴格的檢查與要求。表內與表外的委外受到了很大的影響。

接下來我們仿照部分資金來源的展開方式，分表內委外與表外委外來看。

先看表內委外。監管為什么要對表內委外如此慎重呢？這就要從開展表內委外業務的幾個動機說起。

1）減少資本占用。表內信貸資產是按照100%的權重來計提資本的，但如果通過同業投資，通過資管計劃形成的信貸投放，有可能是按照25%的資本占用來計提資本。也就是說，同樣是一筆信貸資產，通過同業包裝就可以實現資本占用減少的目的。對此，監管要求穿透式管理，按照實質重于形式實施資本計提。

2）繞過信貸行業約束。出于對地方債務約束、防范房地產泡沫和抑制產能過剩等考慮，監管層對信貸投放行業做出嚴格規定。但問題來了，不少所在駐地，平臺、開發商和部分產能過剩企業搞不好是當地客戶，不貸款給他們給誰呢？所以，中小行有比較強的動力通過各類資管通道繞過信貸行業約束。

3）規避信貸額度控制。央行為了控制信貸增速，對全年信貸投放實現額度控制。但如果的信貸額度不能滿足實體經濟的融資需求，那么就有動力通過同業的方式繞道，這既能滿足客戶的融資需求，不出現因表內信貸額度不足而導致客戶流失的現象，又能擴大規模和增加利潤，一舉雙得。

所以，監管打擊資金運用，表內表外同業投資與委外是有一定邏輯的。

那么，監管是如何控制表內委外擴張的呢？

我們對2017年以來的監管文件做了統計，發現整體可以分為定性和定量兩個維度。我們先來看定性的部分。

1、銀信55號文

55號文首先擴大了銀信類業務的定義，將表內外資金、收益權以及各類信托形式納入了銀信類業務，并著重強調 “實質重于形式”的原則，不得利用信托通道掩蓋風險實質，規避資金投向、資產分類、撥備計提和資本占用等監管，還強調不得將信托資金委托投向房地產、地方融資平臺、產能過剩等限制或禁止性領域。

在銀信55號文出臺之后，不少信托確實主動收縮了通道類業務，通道費也水漲船高。

2、委貸新規

文件規定：“商業不得接受受托管理的他人資金、的授信資金、具有特定用途的各類專項、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發放委托貸款。”

簡單來說，以后不能接受任何資管產品募集的資金來發放委托貸款了，券商資管、專戶、信托計劃、私募都不能擔當委托貸款的委托人。

3、中基協窗口指導

要求券商集合類資管不得投資信貸類資產，以信托貸款為標的的產品暫停備案，券商資管如果想繼續投資信貸類非標，只能采用定向的模式，且資金必須為自有資金，以及其他資管類型的資金都無法再投信貸類非標（否則構成多重嵌套）。

4、資管新規

實行穿透式監管，對于多層嵌套的資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產。向下識別產品的底層資產這一點在過去的文件都強調過，關鍵是向上識別產品的最終投資者。

公募產品主要投資標準化債權類資產以及上市交易的股票，這意味著投資非標資產的特殊目的載體只能是私募產品。向上穿透到最終投資者意味著產品投資者需符合私募產品的認定標準。簡而言之，公募產品不得再直接或者間接通過通道投資非標資產。

除了定性的幾個監管文件，還有幾個比較重要的定量的監管政策措施。

1、優質流動性資產充足率

該指標分子是優質流動性資產，分母是可能現金流出減去可能現金流入，要求大于等于100%。需要注意的是，無論是公募債基、貨基、券商資管、信托還是同業甚至同業存單和金融債，都不屬于優質流動性資產范疇，拿屬于流動性資產的現金配置上述資產會消耗優質流動性資產。

分母端，可能現金流出里，一般性存款給了較低的折扣率，而對30天內到期的同業業務和發行債券給了較高的折扣率。

這樣做的目的很明顯，資產端鼓勵減少表內委外投資，負債端鼓勵多吸收存款少吸收短期同業存款。