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、流動性匹配率

該指標(biāo)要求大于等于100%，在分子資金來源端給存款較高權(quán)重，基本都在70%以上，給同業(yè)負(fù)債較低權(quán)重，除1年期外均不超過50%；在分母資金運(yùn)用端，給了貸款較低的權(quán)重，而對同業(yè)以及其他投資給了較高的權(quán)重，其他投資項(xiàng)不管任何期限都給了100%的權(quán)重，表內(nèi)委外投資均屬于其他投資。

該監(jiān)管文件導(dǎo)致部分中小依賴“高舉高打”的業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)規(guī)模彎道超車不再可行。比如，在資產(chǎn)端配置高收益非標(biāo)收益資產(chǎn)，在負(fù)債端靠同業(yè)吸收存款。在該監(jiān)管指標(biāo)約束下，這種模式恐怕將成為過去式。

3、大額風(fēng)險暴露

對同業(yè)單一客戶或集團(tuán)客戶的風(fēng)險暴露不得超過一級資本凈額25%；投資的資管產(chǎn)品與ABS需要穿透至基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終債務(wù)人來計(jì)算風(fēng)險暴露額，如果沒有辦法穿透，則需納入“匿名客戶”中，“匿名客戶”的風(fēng)險暴露額度不得超過一級凈資本的15%。

這意味著資管產(chǎn)品要穿透至層計(jì)算風(fēng)險暴露額，在某種程度同于要穿透至底層做授信，如果不能批量處理，那么以后購買的資管產(chǎn)品或公募要增持某只信用債，必須先向報備計(jì)算風(fēng)險暴露額，投資流程時間拉長，操作更為困難。

此外，較多可能會面臨“匿名客戶”額度不夠被迫贖回資管產(chǎn)品的情況。就目前來說，穿透底層資產(chǎn)做的較好的主要是一些定向的委外、部分同業(yè)等能提供底層資產(chǎn)清單的產(chǎn)品，對于不提供清單的公募（包括貨基）、債務(wù)人分散度較高的ABS（如個人住房抵押貸款、小額貸款A(yù)BS）等產(chǎn)品，要穿透計(jì)算很難，大部分可能都要計(jì)入“匿名客戶”中，占用風(fēng)險暴露額度。

進(jìn)一步分析的話，我們可以發(fā)現(xiàn)大行一級凈資本較為充足，占據(jù)了整個行業(yè)資本凈額的70%以上，但其投資的公募與ABS等資管產(chǎn)品卻較少，基本沒什么壓縮壓力；而一級資本凈額相對少但投資公募、ABS等產(chǎn)品較多的股份行與部分城商行卻面臨著較大的壓力。所以兩者之間事實(shí)上存在著結(jié)構(gòu)上的錯位。

可能是考慮到中小行壓力太大，大額風(fēng)險暴露的正式監(jiān)管文件里加了一個放松的條款：

“商業(yè)能夠證明確實(shí)無法識別基礎(chǔ)資產(chǎn)并且不存在監(jiān)管套利行為的，可以不使用穿透方法，但應(yīng)區(qū)分以下兩種情況：對于所有投資金額不小于一級資本凈額0.15%的產(chǎn)品，商業(yè)應(yīng)設(shè)置的匿名客戶，并將其視同非同業(yè)單一客戶，將所有產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險暴露計(jì)入匿名客戶。對于單個投資金額小于一級資本凈額0.15%的產(chǎn)品，商業(yè)應(yīng)將產(chǎn)品本身作為交易對手，并視同非同業(yè)單一客戶，將基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險暴露計(jì)入該客戶的風(fēng)險暴露。”

對上述放松條款，我們可以有兩種理解：

1）投資某個資管產(chǎn)品的金額小于一級資本凈額0.15%。比如100億一級資本金的，如果投資了某個貨基超過1500萬，則需要把這個貨基納入匿名客戶，不能單獨(dú)作為非同業(yè)單一客戶計(jì)算風(fēng)險暴露額。

2）投資了某個資管產(chǎn)品，這個資管產(chǎn)品投資的單項(xiàng)資產(chǎn)金額小于一級資本凈額的0.15%。比如說同樣是100億一級資本金的，如果投資某個貨基2億，但這個貨基持倉中，占比的資產(chǎn)，其規(guī)模只有1000萬（小于100*0.15%=1500萬），則不必納入匿名客戶，而是可以作為單獨(dú)的非同業(yè)單一客戶計(jì)算風(fēng)險暴露額。

對于以上兩種理解，從初衷來說，第二種是更符合《大額風(fēng)險暴露管理辦法》避免對單個客戶有過多風(fēng)險敞口、降低風(fēng)險集中度的要求的，但是否是監(jiān)管所真正要求的，可能還需要進(jìn)一步明確。

對其影響，我們也分情況做了討論。

種：因?yàn)橐患壻Y本凈額的0.15%是一個小比例，如果是一級資本金豐富，基本都在上萬億的大行，那么單個產(chǎn)品投資金額至少為20億，相對來說可能確實(shí)會騰挪出較大的匿名客戶的額度，但這些大行也正是匿名客戶額度相對充足的一方，基本沒什么影響；

如果是股份制，則都在個位數(shù)，基本在6億左右，相對來說，也還可以，有些投資金額較大的貨基會有調(diào)整壓力。而如果是農(nóng)商城商行，則單個產(chǎn)品的投資額度能達(dá)到1億以上的就已經(jīng)非常了，可能大部分都要占用“匿名客戶”的額度，調(diào)整壓力會相對大。

第二種：一個一級資本金是100億的，去買一個貨基，要想不占用匿名客戶的額度，那么這個貨基持倉里，每個券的規(guī)模都不能超過1500萬，對貨基的操作要求和限制會提高很多，且規(guī)模越大的貨基，滿足中小行資本金要求的難度也就越大。

考慮到100億的一級資本金已經(jīng)是一個很高的門檻了，大部分農(nóng)商行、城商行并不能達(dá)到這個要求，如果是只有50億，甚至更少，那投資的貨基、ABS基本上是確定要算入匿名客戶了。

無論是放松條款“單一投資金額小于一級資本凈額0.15%的產(chǎn)品”還是匿名客戶本身最多只能占用一級資本凈額15%的約束，同業(yè)合作規(guī)模均會受到一級資本金的影響。主動管理能力相對較弱的中小行，本身就希望通過同業(yè)合作來實(shí)現(xiàn)投研能力的提高，但資本金約束卻極大的限制了中小行開展同業(yè)合作業(yè)務(wù)的空間。

因此，對中小行來說，補(bǔ)充一級資本是不得不走的一步，可以預(yù)見上市中小行會有較強(qiáng)的意愿通過增發(fā)、配股、發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級資本，而對非上市中小行來說，IPO訴求會進(jìn)一步提高。

4、貨基新規(guī)

貨基新規(guī)之所以出臺，我個人認(rèn)為監(jiān)管層主要出于以下幾個考慮：

一是降低貨基收益，減緩存款分流的速度，防止金融機(jī)構(gòu)因負(fù)債成本快速提升后，為維持息差在資產(chǎn)配置端過度冒險。比如，在貨基新規(guī)里強(qiáng)調(diào)投資于主體信用評級低于AAA機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過10%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過2%。

而且與私募類證券資管產(chǎn)品及中國認(rèn)定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應(yīng)當(dāng)與合同約定的投資范圍保持一致，以限制貨基交易所協(xié)議回購融出的能力，一方面可以起到降杠桿的作用，還通過對貨基配置范圍作出約束降低貨基的收益。

二是控制機(jī)構(gòu)定制貨基的規(guī)模，主要是為了限制空轉(zhuǎn)，發(fā)行存單讓貨基購買，存單因此募集的自營資金再投回貨基以獲取避稅收益，雙方均擴(kuò)大了規(guī)模。對此，貨基新規(guī)要求單個機(jī)構(gòu)的持有份額若超過50%，需滿足以發(fā)起式形式，且需滿足“封閉式或定期開放式；不得采取攤余成本法核算；80%以上的資產(chǎn)需是現(xiàn)金、國債、央票、政金債以及5個交易日內(nèi)到期的金融工具這三個條件中的任意兩個。

三是限制攤余成本法貨基的規(guī)模。同一管理人所管理采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場的月末資產(chǎn)凈值合計(jì)不得超過該管理人風(fēng)險準(zhǔn)備金月末余額的200倍。如果不符合，則不得發(fā)起設(shè)立新的采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場，以及單筆認(rèn)購份額采用固定期限鎖定持有的債券，且自下個月起將風(fēng)險準(zhǔn)備金的計(jì)提比例提高至20%以上。

為什么要限制攤余成本法產(chǎn)品的規(guī)模？

其實(shí)這還是牽涉到之前提到的一個問題：市場風(fēng)險是無法防范的，但市場風(fēng)險沒有與機(jī)構(gòu)風(fēng)險有效切割。

我們假設(shè)一個產(chǎn)品，無論他是攤余成本法還是市值法，起初的凈值都是1，起初投資額是100元，投資標(biāo)的是票息6%的信用債，半年后，資產(chǎn)凈價分別為95和110兩種情形。對攤余成本法來說，半年后的產(chǎn)品凈值無論是資產(chǎn)凈價多少，到期客戶都能獲得103元（100+6/2），此時機(jī)構(gòu)損益在95元時是虧損8元，在110元的時候，機(jī)構(gòu)賺7元。對市值法來說，客戶獲得的與資產(chǎn)凈價情形是一樣的，機(jī)構(gòu)損益都是0。可見，在攤余成本法計(jì)量的背景下，市場風(fēng)險對機(jī)構(gòu)損益有直接影響，預(yù)期收益型或者假凈值產(chǎn)品沒有做到市場風(fēng)險與機(jī)構(gòu)風(fēng)險的切割。

應(yīng)對貨基新規(guī)出臺，不少機(jī)構(gòu)也調(diào)整了自己的戰(zhàn)略——通過短期債基來規(guī)避貨基新規(guī)對貨基資產(chǎn)配置的約束，機(jī)構(gòu)也比較青睞短期債基。

1）短期債基對同業(yè)存單和同業(yè)存款的投資約束較少，實(shí)際上，絕大多數(shù)短期債基配置的同業(yè)存單和同業(yè)存款占了總資產(chǎn)比重80%以上。

2）短期的估值方式受到的約束較少，可以繼續(xù)通過攤余成本法，以滿足機(jī)構(gòu)定制、安全和配置自身同業(yè)負(fù)債需求。

3）債券市場波動較大，拉長久期容易導(dǎo)致產(chǎn)品凈值大幅波動，機(jī)構(gòu)也確實(shí)存在短久期類資產(chǎn)的配置需求。

4）貨幣不再納入公司的規(guī)模考核，短期債基仍然在規(guī)模考核的范圍之內(nèi)。

至此，我們對表內(nèi)委外的分析就基本完成了。

除了表內(nèi)委外以外，還有種情形是某發(fā)行存單后，利用同業(yè)的價差配置另一的同期限同業(yè)，這種類型套利在2015年和2016年上半年非常普遍，當(dāng)時同業(yè)與同期限的同業(yè)存單價差差不多在100-200BP之間。

該套利構(gòu)成的核心基礎(chǔ)：

1）有價差，這是套利能夠存在的最核心的前提條件，畢竟沒錢賺的買賣，肯定是不會有人干的。

2）剛性兌付預(yù)期。光有價差也是不夠的，放貸款給企業(yè)也有，但問題是如果企業(yè)主跑路了形成了不良，估計(jì)連本金都拿不回來了，所以，構(gòu)成無風(fēng)險套利的基礎(chǔ)光有價差是不夠的，還得有剛兌。所以，同業(yè)的賣方有動力通過“保本補(bǔ)充協(xié)議”、“提前贖回協(xié)議”將本屬于非保本的同業(yè)附上保本性質(zhì)。

3）不占用資本。如果同業(yè)提供的清單都是資本占用100%的底層資產(chǎn)，資本計(jì)提會降低同業(yè)買方的利潤空間，提高同業(yè)的銷售難度。所以銷售同業(yè)的機(jī)構(gòu)有動力將資金投向統(tǒng)一改為國債、同業(yè)存款等低風(fēng)險占用的資產(chǎn)，增厚買方的利潤空間。

舉個例子，同業(yè)的資金實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投向可能是非標(biāo)、信用債、ABS等資本占用100%的資產(chǎn)，但在銷售環(huán)節(jié)，在銷售文本中寫上資金投向是50%的利率債和50%的同業(yè)，那么，買方的資本占用可以按照25%*1/2=12.5%來計(jì)提。

自從2016年四季度以來，我們發(fā)現(xiàn)同期限同業(yè)與同業(yè)存單的價差幾乎圍繞著0波動，破壞了同業(yè)存單-能夠存在的前提條件。再疊加“三三四”和4號文要求的自查和整改，對上述套利的業(yè)務(wù)模式做了些禁止性規(guī)定，部分省份農(nóng)商行資金被要求不能出省，同業(yè)規(guī)模出現(xiàn)明顯的收縮，進(jìn)而導(dǎo)致同業(yè)對接的資產(chǎn)出現(xiàn)了較強(qiáng)的拋售壓力，包括委外產(chǎn)品贖回、債券市場下跌等等。

此前委外規(guī)模能夠迅速擴(kuò)張，實(shí)際上背后依賴的是同業(yè)流動性的擴(kuò)張，如今同業(yè)收縮，委外自然就存在收縮的壓力了，尤其是集合產(chǎn)品，表現(xiàn)為提前贖回或者到期不續(xù)作。

中小為什么需要委外呢？

1）人手不夠，需要借助非銀機(jī)構(gòu)的人手。

2）資產(chǎn)定價與負(fù)債定價的分離，尤其是在2015年以后，以3年期AA+的中短期收益率作為資產(chǎn)端定價的參考標(biāo)準(zhǔn)與3個月收益率出現(xiàn)倒掛。要想實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)端的收益，彌補(bǔ)資產(chǎn)與負(fù)債端收益的倒掛，需要加久期、加杠桿、加風(fēng)險，因而會衍生出比較強(qiáng)烈的主動管理需求。

以加風(fēng)險為例，需要倒逼中小行產(chǎn)品做資產(chǎn)配置的時候放大風(fēng)險敞口，買一些評級比較低的券，但受制于自身的投研能力，很難像有些非銀機(jī)構(gòu)一樣，可以按行業(yè)分類配置信用分析人員。所以，給非銀機(jī)構(gòu)打理資產(chǎn)似乎是更明智的選擇。

3）由于資管計(jì)劃尤其是集合產(chǎn)品報價一般都高于同期限同業(yè)，非銀資管產(chǎn)品計(jì)劃在銷售過程中會向展示出較強(qiáng)的主動管理歷史業(yè)績，讓非銀資管產(chǎn)品計(jì)劃被賦予了“剛兌”的幻覺。有“價差”+“剛兌”，不少資管集合產(chǎn)品還能在季末開出利率清單，于是構(gòu)成了與同業(yè)存單-同業(yè)之間套利類似的前提條件。

結(jié)合上述幾點(diǎn)原因，我們也可以理解委外為什么會收縮。首先可以肯定的是，在同業(yè)流動性大幅收縮的背景下，委外收縮是必然的趨勢，因?yàn)槲獗旧砭褪且栏接谕瑯I(yè)流動性，在同業(yè)流動性減少的背景下，中小行也不覺得錢多配置壓力大了，自然也不用借助非銀機(jī)構(gòu)人手了。

除此之外，此次債市調(diào)整，不少資管產(chǎn)品沒有能夠按預(yù)期收益兌付，戳破了非銀資管產(chǎn)品的“價差”+“剛兌”預(yù)期，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生了一定程度的信任危機(jī)。

在這樣的背景下，非銀機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)應(yīng)該如何轉(zhuǎn)型呢？

1）從同業(yè)渠道到同業(yè)+零售渠道并重，打造符合零售客戶端口味的產(chǎn)品。這一點(diǎn)我們之前提到過，從過去產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)式增長的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，客戶喜歡的是帶有保本性質(zhì)的，預(yù)期收益比較穩(wěn)定的產(chǎn)品。因此，要滿足零售客戶的需求，未來通過宏觀對沖、大類資產(chǎn)配置、量化策略或者通過智能投顧方案，設(shè)計(jì)出凈值穩(wěn)定向上且回撤和波動率較低的產(chǎn)品是非常重要的。

2）通過投資顧問的形式對接中小自營。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模30多萬億，如果耕耘得好，無疑是一個非常大的蛋糕。尤其是在棚戶區(qū)改造、鄉(xiāng)村振興和扶貧等政策帶動下，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)沉淀了大量存款。

根據(jù)我們草根調(diào)研的情況看，不少農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)存貸比連50%都不到，金融市場部資金運(yùn)營的收益率也不高，還是存在較強(qiáng)烈的投研服務(wù)需求的。

所以，這需要機(jī)構(gòu)不斷下沉資質(zhì)，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)，資管產(chǎn)品投資難度加大的背景下，以投顧的形式，不再以簡單的產(chǎn)品為中心的服務(wù)模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻魹橹行牡姆⻊?wù)模式，滿足中小投研服務(wù)需求。

此外，挖掘中小農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)對中小型公募來說更為重要。

大型國有行和股份行對公募的選擇都有一套自己的評價體系和白名單制度。尤其部分考核機(jī)構(gòu)非常看重規(guī)模排名這一塊，成為很多中小公司的攔路虎，使得很多有自己特色、投研能力也不弱的公司難以建立與大型、保險客戶的合作關(guān)系。

農(nóng)村中小型金融機(jī)構(gòu)白名單管理沒那么嚴(yán)格，在機(jī)構(gòu)合作篩選標(biāo)準(zhǔn)上人為的因素要多一些。而且大型公募對接的大客戶較多，對大、大保險機(jī)構(gòu)的服務(wù)可能就已經(jīng)忙不過來了，對中小行的業(yè)務(wù)訴求可能會分身乏術(shù)。

所以，中小公司可以通過更精細(xì)、更周全的投研服務(wù)來獲取農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)合作，實(shí)現(xiàn)規(guī)模上的彎道超車是完全可能的。

3）提高主動管理能力，對接大行資管子公司FOF的配置需要。FOF/MOM產(chǎn)品的特點(diǎn)是可以通過一只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對A股、港股、債券、商品、海外等多個市場的全涵蓋。

從零售端的角度講，選擇去網(wǎng)點(diǎn)的客戶配置行為都不會太激進(jìn)，尤其是在經(jīng)歷多次市場大幅震蕩的洗禮之后，不一定希望產(chǎn)品凈值大起大落。

而FOF/MOM產(chǎn)品由于能做大類資產(chǎn)配置，可以優(yōu)選產(chǎn)品和管理人，操作得好可以讓產(chǎn)品收益有削峰填谷的效果，使波動率和回撤大幅下降，讓客戶實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)向上的收益。也正是因?yàn)镕OF/MOM產(chǎn)品具有降低組合風(fēng)險波動、平滑收益的優(yōu)勢，加上自身短期快速提升投研能力難度較大，我們了解到未來大行和大型股份制設(shè)立資管子公司后，均會傾向以FOF/MOM產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置。

所以，對非銀機(jī)構(gòu)來講，如何提高主動管理能力，讓自己的產(chǎn)品在不同細(xì)分領(lǐng)域形成競爭優(yōu)勢就顯得尤為重要。

但就目前來說，FOF的發(fā)展還存在一定局限性，投資流程不夠完善，缺乏產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)的預(yù)期設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，缺少量化模型，風(fēng)控系統(tǒng)和績效歸因系統(tǒng)，導(dǎo)致FOF的投后管理不足，風(fēng)險監(jiān)測不夠，不能及時的根據(jù)市場變化做出相應(yīng)的倉位動態(tài)調(diào)整。

此外，由于產(chǎn)品研究員相對小眾，在市場上挑選優(yōu)質(zhì)且各指標(biāo)都匹配的并不是一件容易的事情，對非公募而言，沒有獨(dú)立正規(guī)的第三方評級機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)，能夠獲得的資料只有定期披露的少量數(shù)據(jù)，因此在篩選難度上事實(shí)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票和債券。這些均導(dǎo)致FOF產(chǎn)品容易陷入歷史規(guī)模和歷史收益率。