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我們再來看資產配置的標的，這里主要講講債券、非標和權益這幾個資產類別。

先來說債券。機構對債券資產的配置行為將迎來天翻地覆的變化。在金融嚴監管之前，委外大規模擴張的時候，不少投資經理的配置思路就是拿住高票息的債，不管是拉長久期還是下沉資質，資產端拿住高票息的債，然后負債端到處找錢把資產給滾動住，確保產品到期后，能有新的資金續接即可。在委外擴張的時候，找負債也并不難。

當然之所以會這么看重票息收益，背后的重要原因是負債成本偏高。舉個極端的例子，如果說只是1年期定期存款的資金來配置債券，1.5%的負債水平，買點國債的利潤可能就很可觀了。表外產品由于其固定利率+固定期限+隱性剛兌的特性，本質上具有類存款類型，經過層層分流后，其要求的收益率被不斷加高，進而倒逼機構在資產配置的時候只能找高票息、長久期的債。

但在資管新規出來以后，產品如果真要求做成真凈值型產品，由于凈值型產品頻繁申贖的特性，機構不得不加強流動性管理能力，配置思路和過去大不一樣，不再以做高杠桿和下沉資質獲取高票息為主了。

該趨勢在當前就已經有所體現了。隨著今年債券市場回暖，今年一季度信用債發行規模超過1.5萬億，較去年已經出現明顯反彈，但一級市場上，低評級信用債凈發行占比卻創下歷年新低。“高評級債搶不到、低評級債沒人要”成為當前債券市場最真實的寫照。

從中長期來看，過去因加久期和下沉資質配置高票息的債券資金退潮已成趨勢，此前被持續壓抑的期限利差、信用利差或將修復，未來債券市場的期限利差和信用利差均會回歸常態化。

除了通過債券拉長久期、降低信用資質增厚資產端收益的方式外，機構還可以通過加杠桿的形式，博取債券的票息與隔夜回購利率之間的差值來做高收益。

但通過加杠桿的方式實現產品收益，問題是很多的：一方面杠桿過高更容易導致市場暴漲暴跌，收益率大幅波動不利于企業融資，也不利于金融風險防范；另一方面，公開市場操作能夠做到盯住市場超儲的變化，根據不同超儲水平投放或回籠相應的流動性，但高杠桿下的資金需求是高度不穩定的，讓公開市場操作很難把握好市場資金需求的變化，從而弱化貨幣政策的實施效果。

那么，應該如何控制債券加杠桿和隔夜回購占比過高的問題呢？

1、通過行政控制加杠桿的上限。2017年12月，一行三會發布《規范債券市場參與者債券交易業務的通知》（簡稱302號文），所有回購交易都要納入資產負債表的“買入返售項”或“賣出回購項”進行核算，通過凈資產規模對正回購資金余額或逆回購資金余額做出上限，存款類機構不超過80%、公募產品不超過40%、私募產品不超過100%、非銀機構不超過120%。

2、通過擴大資金利率波動，擴大長期限資金投放占比，抑制套息空間和加杠桿的熱情。事實上，從2016年四季度到2017年年底，資金面波動幅度明顯加大，資金利率出現明顯上移，杠桿策略的收益降低，風險在增大，隔夜回購資金占比開始回落。此外，通過公開市場資金長期化，比如63天逆回購，鼓勵機構長期限資金拆出，降低隔夜回購杠桿資金的可得性。

更重要的，如果要降低隔夜回購的占比，除了行政控制、收緊資金面、加大波動外，要降低金融機構的負債成本壓力，打破現有、部分非銀資管產品剛兌預期收益的傳統，讓其回歸至“收取管理費+買者自負”的資管本源，進而削弱金融機構對杠桿策略的依賴。

杠桿部分除了場內間市場回購的部分，還有場外結構化的部分。場外結構化是監管難以納入數據統計的灰色地帶，而且場外結構化由于其分級特征，很容易形成不可控的高杠桿，導致資本市場大起大落。

因此，監管加強了對結構化產品杠桿的約束，體現在：1）公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級；2）控制分級產品場內杠桿比例，不得超過140%；3）主要通過設置杠桿比例來實現的，結構化杠桿=優先級份額/劣后級份額，固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1；4）切割金融風險，分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。

說到這，我們再簡單討論一下，為什么去年在嚴監管環境下，債券市場出現明顯的收益率上行，而今年一季度，同樣在嚴監管的環境下，債券市場能出現不小幅度的上漲呢？

其實的區別在于去年嚴監管沖擊的是金融機構負債端。當金融機構負債端不穩定，而資產端又加了杠桿、高度期限錯配和下沉資質的時候，市場很容易出現調整。因為一旦出現了贖回或到期不續或流動性突然收緊，機構就不得不擠壓流動性好的資產，這其中就包括利率債、同業存單和存款、公募債基（贖回公募債基，公募債基也會去賣掉利率債）、貨基等等。

當機構因為流動性壓力贖回流動性好的資產時，事實上也在加大自身的負債壓力。因為不少流動性好的資產其實也就是的負債，比如贖回貨基，而貨基大部分都配置在同業存單和存款上，贖回貨基實際就等于贖回了的同業負債，這就加劇了負債的緊張程度，進而導致更強烈的贖回，形成負債緊（嚴監管導致）-贖回流動性好的資產（包括同業和利率品）-負債更緊的惡性循環，持續下去的話，流動性壓力去對利率債的擠壓也就越來越強了。

那么，今年呢？

今年嚴監管在約束金融機構負債端的同時也加強了對金融機構資產端的管控。比如銀信55號文后對信托通道的整頓，中基協禁止集合類資管投資信托貸款，或是委貸新規，收緊非標資產的生存空間，指向的都是資產端。

今年金融去杠桿以“結構性去杠桿”為基本思路，主要目的是讓地方和國有企業把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。這種轉換對債券市場帶來的可能更多是利好，體現在緊信用對經濟可能產生負反饋以及標準化的債券資產對非標債權的替代效應。

下面我們看非標資產。

之前提到過，非標存在的初衷可能是源于信貸額度不足、信貸行業約束以及不計提或者少計提資本增厚利潤。在達成這些目的的過程中，非標與產品之間存在往往存在著明顯的期限錯配，如果不節制非標規模，讓其做大，則容易引發流動性風險。因為一般產品的期限在一年以內，而非標資產到期期限一般在2-3年甚至3年以上。

所以，非標一直都是監管層重點監管的業務之一。

隨著監管趨嚴，非標被施加諸多限制。由于非標業務本身的高利潤和繞過表內監管約束的屬性，機構不會隨意放棄。為了規避監管，金融機構不斷創新業務模式，增加交易對手和環節，其中典型的做法是在傳統的業務基礎上，增加資產或資管產品的受益權轉讓環節。

比如非標一開始就是簡單的信托貸款模式，只有和信托兩方參與，具體是用資金投資信托公司的資金信托計劃，信托公司發放信托貸款，項目到期后，融資者歸還信托貸款，信托公司向分配收益。

針對這個業務，2010年8月，發布《關于規范銀信合作業務有關事項的通知》（72號文），規范銀信合作業務，要求融資類業務占銀信合作業務余額不得超過30%，并且要將銀信合作的表外資產在2010-2011兩年內轉入表內，計提撥備和資本。

該監管文件會使得表內資本充足率、撥備覆蓋率等各項指標存在極大的壓力。2011年又再次收緊，發布《中國關于進一步規范銀信合作業務的通知》，要求進一步縮減融資類銀信合作，對于未轉入表內的銀信合作信托貸款，各信托公司要按照10.5%的比例計提風險資本，銀信非標通道的成本大幅增加，通過銀信合作做非標利潤空間也大幅收窄了。

但此后，2012年金融創新開啟了，資金投資非標債權開始有了新的渠道。傳統銀信合作的拓展，加了券商和子公司的通道后，可以繞開眾多銀信合作的法規約束。合作模式即委托證券公司或設立資管計劃，資管計劃與信托公司成立單一資金信托計劃，再向融資人發放信托貸款。項目到期后，融資人向資管計劃歸還貸款，資管計劃再分配收益，資管計劃賺的一般只是通道費。

除此之外，還有委托貸款模式，具體做法是資金投資資管計劃，資管計劃委托具有委托貸款資格的發放貸款。

自此之后，對非標的監管涉及到監管部門之間的協調問題，底層資產穿透管理難度顯著增加。針對此問題，監管一開始想到的是通過規模上限來約束非標。在2013年3月，發布《關于規范商業業務投資運作有關問題的通知》（8號文），規定非標債權占比不得高于總余額的35%與上一年總資產的4%，從總量上對投資非標的規模做了規定。

8號文對投資非標施加了較強的限制，利用表外對接非標難以進一步擴張，但監管尚未完全覆蓋的表內同業項目，表外配置非標額度如果超過了線，想辦法把非標往表內轉不就好了嗎？

于是信托受益權轉讓的模式出現了。具體來說，A委托信托公司設立單一資金信托計劃，約定資金用于對特定融資企業發放信托貸款，然后B作為實際出資方，以同業資金受讓信托受益權，最后C承諾在信托計劃到期前無條件受讓B持有的信托受益權，真正承擔風險。A是資金過橋方，除了，還可以由券商或公司擔任。

針對這一問題，銀監在2014年又下發了規范同業業務投資的127號文，較為重要的條款是提出買入返售項中的資產只能是具有公允價值計價、具有較好流動性的標準化資產，這就把信托受益權以買入返售的形式轉讓的表內同業投資的模式給堵住了。隨后，非標業務再次出現了收益互換、T+D等模式，并且隨著2014-2015年穩增長壓力加大，對非標的監管也暫時告一段落。

到了2016年，隨著經濟企穩，對金融嚴監管也提上日程，對非標的監管卷土重來。2016年陸續出臺《管理公司子公司管理規定》、《公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》、《證券經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》等一系列文件，收緊了券商資管和子公司的通道業務。

沖擊的是子公司，新開展的業務需按照3%計算風險資本，并且要根據資管業務收入計提風險準備金，導致子公司不得不提高資本金或者提高通道費才能開展業務，但子公司本身就依賴于通道業務，而且資本金較少，補充資本能力也不強，子公司因此受到重創，不得不轉型探索新模式。

針對委托貸款成為非標渠道，偏離其業務本源的問題，2018年發布《商業委托貸款管理辦法》，對委托貸款的資金來源和資金投向雙向堵截。要求商業不得接受受托管理的他人資金、的授信資金。也就是說，不能接受任何資管產品募集的資金發放委托貸款，其中包括：券商資管、專戶、信托計劃、私募等。

除此之外，中基協也做了窗口指導，要求券商集合類資管不得投資信貸類資產，以信托貸款為標的的產品暫停備案，券商資管如果想繼續投資信貸類非標，只能采用定向的模式，且資金必須為自有資金，無法是等資管資金的。

在對券商資管和子公司作為非標的通道后，銀監出臺了銀信55號文，對信托通道也進行了監管約束，讓非標業務變得無所遁形。如果55號文嚴格執行，信托通道業務將會受到嚴格限制，利用信托投資的非標規模將面臨萎縮。從實際情況來看，各家信托公司在55號文推出后紛紛發文要求旗下業務團隊暫停通道業務，由信托主導的非標受到了較為嚴重的沖擊。

對非標監管來說，更重要的恐怕是原則性的指導文件資管新規了。資管新規對非標的限制體現為禁止非標做期限錯配，要求非標資產的到期日不得晚于封閉式產品的到期日或開放式產品的最近一次開放日。向上穿透投資者意味著公募無法再通過通道投非標，嵌套規定也意味著過去層層通道繞監管的模式不再可行。

而且，與資管新規的征求意見稿不同的是，正式稿對標準化資產的認定僅局限于“在間市場、市場等經同意設立的交易市場交易”，相比于征求意見稿“監管部門同意設立的交易市場”范圍更窄，這意味著非標轉標可能只剩下信貸和公募ABS兩種途徑。

在嚴監管背景之下，非標今后的出路在哪里？

一是將長期限的非標資產拆解為若干個能夠不斷續接的短期限融資計劃，來匹配短期限的負債，通過期限匹配的封閉式產品，以攤余成本法估值來對接。因為要實現資產負債期限完全匹配，要么是增加負債的期限，要么是縮短資產的期限。問題在于，長期限的資金不好找，相對可行的是將長期限非標資產拆解成短期限融資計劃，來匹配短期限的負債資金。但與一次性長期限的非標資產相比，不斷續借的短期融資計劃的收益率必然會下滑，息差被動收窄，機構的利潤空間將被壓縮。

二是部分非標資產需要轉標。非標轉標的方式要么是通過信貸，要么是做成公募ABS。信貸非標轉標應該是最便捷的方式，但存在著資本重新計提和信貸額度的問題，公募ABS是最為穩定、合規的形式，但卻存在著發行等待時間長，基礎資產安全性要求高等一系列問題。

下面我們再說說權益。

這里的權益包括明股實債、股票質押、定增等標的，明股實債與股票質押本質上也是一種非標，但由于產品結構的特殊性，我們還是歸在權益部分討論。

什么是明股實債？從字面上看，非常好理解，是投資方對融資方表面上做的是股權投資，但其實是債權投資，融資方對投資及其收益實質是要承擔償還責任的。

明股實債多用于房地產企業、地方融資平臺和PPP項目融資中。

對房企來說，明股實債可以通過“股權”融資優化資產負債表，降低融資約束，還能幫房企繞過“申請開發貸款的房企需要滿足自有資金不低于開發項目總投資的 30%且四證齊全的條件”。

對融資平臺而言，明股實債主要出現在PPP與產業等領域內。本來真正的PPP與產業應該是社會資本與地方融資平臺合作，融資平臺負責運營，社會資本注入股權，收益共享，風險共擔，社會資本回報率應該與項目運營收益掛鉤。

但由于基建項目現金流不確定以及多數提供客戶的本身就是預期回報，所以多數融資平臺或者地方在開展項目的時候，會有向社會資本方承諾本金回購、給予收益等安排，最終仍由財政兜底風險。明面上是股權，實際上是債權。

這種安排下，的問題就是地方債務與企業債務并未做切割，地方隱性債務繼續膨脹，違背了43號文的本質與初衷。

從結構上講，明股實債類投資的主要投資方包括、集合信托以及保險公司等，這些機構參與明股實債交易一般包括認購、投資入股和退出三個環節。

首先合格投資者認購股權投資計劃、信托計劃等監管認可的股權投資主體，然后受托機構入股標的公司，完成法律程序上的資產評估和入股對價與股份比例的確認，最后退出。主要退出方式包括遠期回購、第三方收購、優先/定期分紅等，其中遠期回購方式還可以增加對回購的連帶擔保。當然，還可以在一般明股實債交易結構中加一層有限合伙公司架構，然后以特殊分紅條款或回購等方式來進行退出。

我們這里引用一個當時某地方找我們咨詢過的一個交易結構作為典型案例。優先級是資金10個億，劣后級是融資平臺提供1個億，融資平臺是GP，并且對優先級提供差額補足。該產業以股權投資的形式注入某項目，再對該項目做了信貸支持，地方提供承諾函、安慰函等隱性擔保。

這個產品結構有哪些問題？

資管新規要求資金要向上穿透到最終投資者。那么，涉及到一個問題，公募是不能做分級的，也不能投股權，所以個問題是該產品的投資者是私募投資人嗎？

還有分級產品杠桿率是10倍，遠超1:2的監管資管新規規定的上限。資管新規要求，分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。根據23號文的要求，項目資本金不能是債務性資金，地方不能提供任何形式的隱性擔保。

在融資趨緊的背景下，融資平臺應該如何轉型其融資模式呢？

從監管的角度，并不是說城投不能融資了，監管希望的是防范地方債務風險，盡量讓地方債務和企業債務做切割。也就是說，現在應該做的是要加強城投本身的融資能力。對此，地方可以主導當地平臺進行整合，并注入一些優質資產，以增加平臺獲取融資的能力。此外，地方可以設立省一級擔保公司，以擔保公司的名義去對融資項目做擔保。

再來看看股票質押。

股票質押無論是場內還是場外都已經被納入到了非標資產。股票質押簡單來說，就是拿股票做抵押，換取貸款，到了約定期限，還錢，把股票還給借錢的人。

股票質押2013年前以場外模式為主，融資人以股票為抵押物，或信托直接為融資人提供貸款，或者以股票質押收益權買入返售方式，和信托共同參與類似非標的三方協議回購。2013年以后，正式推出股票質押式回購業務后，以券商為主導地位的場內模式慢慢吞噬場外市場，成為了主要的模式。

場內股票質押回購在開展時，主要包括兩種形式。一種是先由券商自營資金出資，然后打包成股票質押受益權，由出資購買；另一種是認購券商資管產品，資管產品再投資股票質押式回購項目，主要包括“一對一”與“一對多”兩種交易結構。

股票質押有什么風險呢？融資端這塊主要是市場風險，如果股票一直跌，機構可能只能做強行平倉操作，如果發生比較極端的情況，比如2015年上半年股市大幅調整，可能導致股票在跌停板上都出不去，進而導致市場風險傳染到了機構。

此外，還有資金用途風險，部分融資人拿錢又去買了打新或者循環購買股票，沒有支持實體經濟。

對此，在2016年10月下旬，提出股票質押式指引征求意見稿，對股票質押業務的約束加強，控制股票質押式回購的規模擴張。

2018年1月，股票質押新規正式下發，靴子終落地。與征求意見稿相比，新規從資產、融資方和融出機構三方面對股票質押業務提出更嚴格的要求。

從資產角度，要求“單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%，同時明確股票質押率上限不得超過60%”。這些限制對于市場整體影響有限，但質押比例超過上限的高風險標的需要進行調整。

從融資方來看，規定“融入方不得為金融機構或其發行的產品，融入資金應當用于實體經濟生產經營并專戶管理，不得用于淘汰類產業、新股申購或買入股票”，提高了融資門檻，同時對資金用途要求更加嚴格。

從融出方來看，要求“證券公司及其資管子公司管理的公開募集集合資產管理計劃不得作為融出方參與股票質押回購”；規定“分類評價為A類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%；分類評價結果為B類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%；分類評價結果為C類及以下的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%”，在風控要求上小券商受到的影響要大于大券商。

最后再來看看股票定增。

一般而言，定增投資的參與門檻較高，以機構投資者為主。定增的盈利來源主要是定增發行時的折價部分，還有鎖定期股票上漲和分紅所得部分。定增對上市公司來說，是一種非常重要的融資工具。一般來說，參與定增，是以結構化產品的形式參與。資金作為優先級，享受固定收益。對來講，其盈利模式為：1）股份限售期間，劣后方通過支付紅利或顧問費的方式向優先級提供期間利息；2）在定增約定的最長融資期限到期前，專戶或普通合伙人在二級市場拋售股票變現，優先向分配本金和利息。

但具體執行過程中，定增作為支持上市公司融資和發展的本源產生了偏差，導致監管層要加強對定增的監管。

1）不少沒有盈利能力的上市公司頻繁定增，通過包裝市場熱門的概念、題材，推升估值，然后套現，偏離了通過定增融資，促進經濟轉型升級的本源。所以，定增新規對上市公司盈利和分紅要求作出了限定，并且規定兩次定增發行間隔不短于18個月。

2）定增項目基準日不，有較大的套利空間。因此，定增新規要求非公開發行股票定價基準只能是發行期首日，不能是董事會決議日，且定價基準日前停牌時間不能超過20個交易日，如超過需復牌后交易20個交易日再作為定價基準日。將定價基準日化，實質是為了防止上市公司和機構在董事會決議日人為操縱發行價格。以發行期首日定價，并且設定禁售期一般為12個月，大股東為36個月，均導致了定增融資套利空間減少，鎖價發行消失。當然，這也是為了鼓勵上市公司用多種融資工具，比如可轉債、優先股的方式替代定增。

3）要求在預案中對發行對象披露至最終持有人，防止有機構或個人借公募通道參與定增。此外，資管新規要求向上穿透投資者來源，公募產品投資人無法再借用通道參與到定增項目。

4）三年期的定增不能做分級。

總之，隨著監管環境革新，凈值化、單層嵌套、壓通道與禁止非標資金池的監管要求，協調監管加上令行禁止、嚴格追責的監管風格，讓曾經“剛兌+息差”的根基開始動搖。曾經繁華一時的金融資管進入了出清轉型的階段。在這個變革時代，積極求變的機構將率先沖出重圍。

如果說以前發展倚靠的是監管下的創新套利，比拼的是同業渠道與銷售，那么未來金融資管比拼的就是主動管理能力，業績為王。在凈值化時代，資管機構將扎堆積聚于股債等標準資產的產品上，誰能提供更高更穩健的回報率，誰就能獲得投資者的青睞。